王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēn肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西g)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动(dò肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西ng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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