“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭(h标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产áng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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