平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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