《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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