文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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