文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗trong>经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗，今年(nián)三大部门加告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。