分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pà需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂n)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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