核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(s行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音hēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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