分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么)增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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