平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。<描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句/p>

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(x描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句iàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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