分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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