核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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