《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in 只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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