分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另(abo文是什么意思 abo文是谁发明的lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qabo文是什么意思 abo文是谁发明的iáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末abo文是什么意思 abo文是谁发明的ong>M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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