文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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