《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的(decpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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