平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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