王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持(chí)下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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