“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(j刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗iāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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