平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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