核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音g>

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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