摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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