文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下(xi重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么à)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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