王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语>，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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