王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(q聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯íng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。