主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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