《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列 km是公里吗，1km等于多少公里trong>

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(ckm是公里吗，1km等于多少公里hū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各km是公里吗，1km等于多少公里方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。