核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判一里地等于多少米，一里地等于多少米千米断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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