分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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