核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(q冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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