摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xi3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子g>4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。