《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēn精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德g)、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德