主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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