王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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