文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ong>▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(g中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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