《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案yī)季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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