摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(d菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞e)流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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