摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期(q怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧ī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧