文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算(su佛系心态是什么意思àn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　佛系心态是什么意思ong>（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 佛系心态是什么意思