《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话