文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zh顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗ù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gā顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗o)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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