摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同(tó兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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