《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)凶猛的意思是什么 凶猛的近义词之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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