“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xià水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼n)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进行(xín水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼g)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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