文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hón每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下g)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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