文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu小舞去掉所有衣服是什么样子的)资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu小舞去掉所有衣服是什么样子的)资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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