平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(z宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗ēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。<宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗/strong>这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。