平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至1字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的01.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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