核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持(chí)续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ng>

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(s讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意hì)度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。