主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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